〈鉅亨主筆室〉Fed誤判通膨結構型態！！

鉅亨網 首席經濟學家 邱志昌博士2018/03/07 06:55

壹、前言

(圖一：道瓊工業股價指數日 K 線圖，鉅亨網首頁)

這篇文章經過多種相關經濟、與金融量化指標比對，並且借用股市、債市、與貨幣三方該有的正常關係；運用 IS-LM 曲線圖研究發現，Fed 有誤判未來美國經濟成長之虞，也僵化了緊縮貨幣政策的執行方式。Fed 一再認為，在進行緊縮貨幣政策時，也是運用事先宣告的「可被預期」方式，這對於金融市場與企業經營是最適合的。這在過去柏南克當主席時代，股、債、市乘 QE 呼嘯而上時，的確無人能攖其鋒。但這種符合「理性預期學派」的做法，其效應卻不盡然完全能遵從其理論所述的理想。Fed 缺乏創意、沒有彈性運用的結果，還用過去推展 QE 時慣性方法，在進入緊縮階段時再同出一轍；原本應該為資本市場完全接受。但因現在 Fed 本身對經濟、通膨的判斷多有其突發奇想觀點，因此這種「理性預期學派」的手法，已無法竟其功了。Fed 在 2018 年 2 月底突然提出，CPI 年增率目標要調高到 2.5% 以上；通貨膨脹似乎箭在弦上？鮑爾言下之意，為了喝止通膨、Fed 已經管不了股市或是債市大幅波動了，資本市場大家各人顧性命自求多福。

貳、Fed 對復甦與通膨誤判的機率升高！

Fed 的判斷是正確的嗎？一、所有的人多會希望，這是需求拉動型態的通貨膨脹；但是這只是僅止於期望？GDP 成長顯著、物價溫和上揚，公子與王子繼續過完美快樂生活。但光是以 GDP 的成長而言，在美國經濟結構分佈就非常傾斜了，變異數就很大了，其中以科技產業大放異彩，但其它不少產業仍需扶植；產業發展結構差異程度非常大，企業「貧富不均」現象也是嚴重。二、衡量通膨的經濟指標是消費者物價 CPI，但通貨膨脹必然折損購買力，保值不讓購買力打折指標是房地產、金價。房地產是否有再大漲的未來？這從台灣目前現象就不必急著探討了；剩下最敏感指標就是黃澄澄的金價了。這篇文章認為，在 2017 年底之前半年、金價不是因為保值需求而上揚，而是衝著美元指數的下跌而雄壯威武。三、再者表達有效需求的原油價格，它的強勢也並非是需求面使然；它是因為預期 OPEC 要減產。兩者這次上揚，是表達經濟復甦與通貨膨脹的假象；Fed 有可能被數字騙了。如果 Fed 還是以目前 GDP 與 CPI 年增率設定目標，前者為 2.5% 至 3% 之間、後者為 2.5% 以上目標。以此去執行它的緊縮貨幣政策，其後果就是 CPI 年增率不會維持 2% 太久；不久後通膨呼聲消聲匿跡。而若還是維持現在的溫和狀況，則 Fed 還進行三到四次升息，則美國經濟復甦幅度將下降，速度也會趨緩。四、因此若 Fed 還是無法洞悉現實、或是透視全局、僵化且不更弦易，則美國經濟有落入衰退風險。因為在理論上的菲力普斯曲線是，犧牲物價可以提高就業率，藉由勞動力的增加推升經濟成長。但經濟現實的發展是成長先行，物價落後補漲；這結果就是股價先漲。而當理論通膨兌現時、股價已經大功告成，要由高檔回檔大跌了。五、未來若經濟衰退、則其量化指標會先是股市大跌；2018 年 3 月 2 日道瓊盤中再度暴跌，收盤小跌、中期進入整理就是顯著案例。若此則美元指數在 2018 年中衝上中期壓力區 96.15 點，預估公債殖利率在下半年也有可能回落到 2.41% 以下；以上這些多是需求型通膨的演練。如果是停滯性通膨？那美元指數可能升得更高，債券殖利率不跌卻反向衝上 3% 以上。

(圖二：黃金價格日曲線圖，鉅亨網黃金)

這篇文章最核心的論述是，借用了油價與金價的最大可能發展，發現到 Fed 對景氣復甦與通膨，可能有誤判通膨結構之虞。但屆時 Fed 與美國經濟學家，多不會承認是自己誤判；會把責任歸咎於強勢美元。認為在利率評價的假說下，多次調升利息、並且積極縮表的美元，本來就該強勢。而未來美元出乎預料之外的強勢，其實就是 Fed 縮表規模擴大、升息速度雖沒加快、但升息幅度過大了。由此延伸討論，在哪個時候美股與金融市場災情，會反映這種強勢美元？2018 年 1 月 27 日美國股災就開始了。Fed 是 2017 年 9 月開始縮表，而到 2018 年 9 月時候，縮表規模將擴大為每月 200 億美元。因此此一誤判對於債券災難，將可能落在 2018 年第二季末、暑假期間殖利率達到高潮。因為在 2018 年第三季時，油價與金價的表現方向很清楚；債市先行反應。而股價回應這兩個指標的味道更濃，依照效率市場邏輯概念，實體經濟並未走向強勁成長事實，這會在 2018 年第四季水落石出；這也是第三季有價證券會有效率、明確表現出股價下跌、美元反彈到高點、美債殖利率下跌顯著的預估理由。將此再反向驗證，則殖利率的上揚、代表並非景氣如預期強勁；資金從公債市場撤出的理由是，貨幣市場利率上揚。

(圖三：美元指數日曲線圖，鉅亨網)

叁、這是經濟衰退前的通膨！或稱停滯性通膨？

另外一方面，美元指數將以 2018 年 2 月 1 日，與 2018 年 2 月 15 日為雙底，展開它睽違已久的反彈格局。這會是反彈？還是反彈後再次回落？或是強勁不回頭地回升？對於不同投資者，它的期待或是預期是不同的。這些預期多可以列舉幾百個理由，但多脫離不了主觀。一、認為美元指數就此緩慢反彈者，機率會偏高；因為這種預期是最安全，也是最穩健的預估；認為區間整理的，也不會差到哪邊。因為在 2 月 1 日之前，它的走勢本來就不強。預測區間整理是最安全，是最能保護評論者自己名節的。二、目前應該是以預估大跌或大漲機率最小，就是因為這是最為顯著的；因此這一類的觀點機率最小。因此大漲與大跌的機率反而不會最小，而會是最大。而要判斷它會往大漲方向走，還是往跌的方向去？這要由股債市未來最有可能發展推定；短期的美國道瓊工業股價指數，偶而來個殺盤的戲碼一再重演，依照正常股債轉換邏輯，債券殖利率下跌、價格上揚機率較高。因為資金由股轉債，因此在上述 2018 年第三季期間之前，債券殖利率大跌、美元指數大漲機率增高。三、這個短期 Short Run 會有多久？一季？一個月？而它的反彈幅度會有多高？反彈到 91.01 點？反彈到 92.39 點？反彈到 93.71 點以上？如果以過去一連串的 Fed 貨幣政策宣告，其中以 93.71 點到上述 95 點的概率會是最高；因為那是介於 Fed 縮表，及 2017 年最後一次升息宣告、利多出盡之前。每次緊縮對於殖利率多是利空，但對美元指數是為利多。最近一次，美 10 年期公債殖利率最高點在 2 月 21 日，殖利率為 2.947%。這一天是鮑爾主席在國會做證的前夕，鮑爾作證認為，美國的通貨膨脹率、CPI 的年增率應該由 2% 提高為 2.5%。這一記全部金融市場多錯愕的悶棍，打昏了股市、並且推漲債券價格。

(圖四：美國 10 年期公債殖利率日曲線圖，鉅亨網債券)

如果以期間對照，當時美元、美債、美股的倫理已逐步正常化。在美元指數上揚同時，美國 10 年期國債殖利率由近 3%、即攀升到 2.98% 後，大幅回落到 2.27% 的機率增高。在縮表與預期強烈通膨之下，債券殖利率變成中期大多頭行情，大家拚老命賺取政府公債利息；那風險性資產的股票成為過街老鼠？這意味著，美元、債券、股價的強烈變化是；美元大漲、債券價格大漲、股票大跌。即使是 2.5% 的 CPI 上揚？威力會有如此猛烈？除 Fed 對通膨結構誤判之外，內在真實原因是未來經濟成長的失落。或是其它地緣政治、或非經濟利空。若用油價的趨勢表達有效需求，則在 2017 年 6 或 7 月起，油價突然呈現的一直線上揚；價格一路由 44.07 美元 / 桶，直衝 71.28 美元 / 桶，這種需求使得華爾街凱因斯學派相當振奮。但是再度由金價檢視，則情況卻有差異，因為金價的上揚是 2017 年 12 月才開始；這是在 Fed 升息宣告後。這樣的形態其實是，即使油價是針對有效需求，但金價卻是針對美元弱勢；換句話說，多是因為美元弱勢引發的油價與金價上揚。

肆、結論：敗血症與血尿所用的抗生素是不同種類的？！

最讓我們無法接受的是，2% 的 CPI 年成長率就是將要發生需求型態的通貨膨脹，金價短期上揚非出自保值誘因。再進一步則顯示，油價的上揚可能也是來自美元、貨幣因素使然；根本不是景氣復甦。換言之，大家多被弱勢美元呼嚨了。只是弱勢貨幣搞成美國的暫時輸入性通膨，根本不是需求推動通膨。因此當美元由弱轉為強勢之後，輸入性通膨會消失；但已強戒備的 Federal Fund Rate 卻已提高，在這種情況下，IS LM 模型上的 IS 曲線，是不會像右上方移動的。它與 LM 曲線的交叉均衡，Y 與 I 多不會是穩定的；Y 不會如預期強勁、I 也不會大漲。

(提醒：本文為財金研究分享，運用財務理論與時事分析，文中有諸多是假設性議題、對股債市無多空立場；說明與判斷標的多無任何推薦與貶損，只為研究用，不為任何引用本文行銷或投資背書。)

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鉅亨網首席經濟學家 | 邱志昌

邱志昌博士目前任教於大學，專注研究全球總體經濟發展、全球主要股票市場及基金與股票投資策略等議題。經常受邀於投資說明會或廣播、電視財經節目，深入分析國際金融情勢、全球市場動態及投資趨勢。